David Mališ: "Godine zmaja: Saga o internacionalizaciji renminbija"

Prvobitni greh i počeci internacionalizacije

I ova istočnjačka priča počinje prvobitnim grehom i posezanjem za nezavisnošću. Tokom Azijske krize iz ’97. godine, države istočne Azije su iskusile kako fluktuacije dolara mogu produbiti krizu koja je teško pogodila njihove, mahom izvozno orijentisane, ekonomije. Trebalo je da prođe još deset godina do izbijanja svetske finansijske krize (2007-2008.), tokom koje se javio značajan manjak dolara, da se pokaže kako su sistemski rizik i rizik likvidnosti u sklopu međunarodne trgovine veoma zavisni od američkog dolara [1]. Od tog trenutka počinje da jača stanovište da upotreba lokalnih valuta u međunarodnoj trgovini može smanjiti zavisnost od vodećih stranih valuta i produbiti trgovinsku razmenu. Tada počinje i priča o internacionalizaciji renminbija.

Internacionalizacija valute obično ide sledećim koracima: 1) valuta je široko rasprostranjena u međunarodnoj trgovini i plaćanjima; 2) potreba za plaćanjem i poravnanjem u međunarodnoj trgovini dalje produbljuje investiranje; 3) ona postaje rezervna valuta, pošto služi očuvanju vrednosti. Glavne odlike internacionalne valute su: konvertibilnost, deficit platnog bilansa (ne nužno potpuni deficit platnog bilansa, ali je dugoročni deficit kapitalnog bilansa svakako prisutan), te nepostojanje potpune nezavisnosti monetarne politike (kada valuta postane internacionalna, monetarna politika te zemlje postaje i međunarodna monetarna politika, jer postoji obaveza zemlje da obezbedi međunarodnu likvidnost ) [2]. Iako ni jedan od ovih opštih uslova nije u potpunosti ispunjen u trenutnoj fazi internacionalizacije juana, statistički podaci ukazuju na njegov rastući trend:

- druga najčešća valuta u kineskim cross-border transakcijama
- sedma najčešće korišćena valuta u globalnim plaćanjima (Swift)
- sedma najčešća valuta u deviznim rezervama (MMF)
- osma najčešće trgovana valuta na FX tržištu (BIS)
- potpisani Swap ugovori sa preko 36 centralnih banaka
- poravnanja u RMB su stabilno rasla od 2009., te je učešće u poravnanjima raslo sa 0% do 22% u 2014. g.
- RMB je prisutan u preko 200 država [3].

Kina je postala druga najveća privreda sveta (po nekim pokazateljima i prva), najveći izvoznik i drugi najveći uvoznik sveta. Među deset najvećih trgovinskih partnera Kine šest su u Aziji, odakle i počinje međunarodna tražnja za renminbijem. Prekogranične transakcije utiču na rast učešća RMB, usled pojednostavljivanja transakcija i izbegavanja valutnog rizika. Širenje kineskih poslovnih banaka van granica Kine, kao i rastuća tražnja za ovom valutom, uticali su na razvoj off-shore tržišta renminbija (tržište van kontinentalne Kine – isprva je to bio Hong Kong). Istovremeno, kineska država je sistematično podsticala upotrebu RMB kao valute plaćanja i trgovanja, a u cilju podrške njegovoj internacionalizaciji [4].

Uprkos rastućoj ulozi Kine u globalnoj ekonomiji i raznim strateškim merama od strane ove države, upotreba juana ostaje na nižem nivou od očekivanog. Njegovo učešće u međunarodnim plaćanjima je svega 1,56%, dok je učešće još niže ako se gledaju samo cross-border plaćanja (isključujući plaćanja unutar zone evra – grafikon 1). Ovo predstavlja pad u protekle 2 godine. Takođe, globalno istraživanje BIS-a, Triennial Survey 2016, je pokazalo da je učešće juana u globalnom FX prometu svega 4%, iako je on osma najaktivnije trgovana svetska valuta i prva najaktivnije trgovana valuta zemalja u razvoju. Od toga, 97% trgovanja u RMB je bilo u okviru para CNY/USD, te gotovo nema likvidnosti u drugim valutnim parovima gde je RMB uključen.

Grafikon 1: učešće RMB kao međunarodne valute plaćanja

 

izvor: Swift

Usled toga što je učešće RMB u globalnim plaćanjima i dalje nisko, učešće stranih investitora u kineskim akcijama i obveznicama je i dalje malo (čak je i samo 16% kineskog trgovanja vršeno u RMB). Proces internacionalizacije RMB je međuzavistan, tj. ne samo da plaćanja u juanu moraju biti pojednostavljena (kineske banke pružaju usluge plaćanja kroz Swift gpi, što ubrzava plaćanja u juanima – 22 kineske banke su sada deo Swift gpi), već i pristup stranih investitora kineskom tržištu akcija i obveznica mora biti jednostavan. Ovo je omogućeno kroz CIPS, te kroz nedavno pokrenut BondConnect i StockConnect (poslednja dva predstavljaju kanal kojim se omogućava pristup investitora tržištu akcija i obveznica u kontinentalnoj Kini, a preko tržišta Hong Konga).

Na internacionalizaciju juana, prema viđenju Swift-a, uticaj imaju i dugoročni trendovi, poput pojave bezgotovinske ekonomije (gde su glavni nosioci Alipay i WeChatPay), inicijative „Pojas i put“ (BRI), globalizacije kineskih banaka i primena SWIFT gpi, kao i razvoj kineskog Cross-border Interbank Payment sistema (CIPS). Od pokretanja BRI pre četiri godine više od 100 zemalja i međunarodnih organizacija učestvuju u ovoj inicijativi. Projekti koje treba istaći su autoput Džakarta-Bandung, kao i pruga Adis Abeba-Džibuti i mađarsko-srpska pruga, što je sve deo cilja da se poveća globalni uticaj Kine putem evroazijskih integrativnih strategija (DBS Bank, novembar 2017.). S druge strane, od pokretanja BondConnect programa, 247 inostanih investitora iz 18 zemalja je postalo njegov deo, čime se omogućava lakši pristup međunarodnim investitorima. Ukupni obim kineskih dužničkih HoV u vlasništvu stranih investitora je porastao za 36% za samo 6 meseci i na kraju 2017. god. iznosio je 1.147 mlrd juana. Tržišni učesnici čekaju moguće uključivanje kinskih onshore obveznica u globalne indekse, imajući na umu značaj koji je imao StockConnect u uključivanju kineskih A-akcija u MSCI EM indeks u 2017. godini.

Imprimatur – juan kao rezervna valuta

Suficit tekućeg bilansa, niska inflacija i još uvek relativno visok rast mogu značiti dalju apresijaciju RMB u odnosu na druge valute [5]. On je postojano apresirao tokom godina, uporedo sa rastom deviznih rezervi Kine (grafikon 2). Takođe, bio je manje pogođen u poređenju sa drugim valutama tokom proteklih kriza. Sve ovo ide u prilog postepenom stupanju juana među rezervne valute, ali je ipak zvanični „imprimatur“ juan dobio ulaskom u korpu sintetičke valute MMF-a – specijalnim pravima vučenja (SDR).

Grafikon 2: kurs CNY/USD i rast deviznih rezervi Kine

 

 

 

Uključivanje juana u SDR u 2016. godini trebalo je da vodi većoj tražnji za njim usled potrebe za diversifikacijom, odnosno prilivima u kineske instrumente duga i tržišta novca od strane centralnih banaka i ostalih institucionalnih investitora. Ulaskom u korpu SDR juan je, na neki način, označen kao rezervna valuta, ali je to i obavezivanje Kine da će dopustiti „slobodnu upotrebu“ juana od strane drugih država. Neke procene (Credit Suisse, iz novembra 2015.) očekivale su da će 2,5%-3% svetskih deviznih rezervi biti prebačene u juan u godinama nakon uključivanja u SDR, što je tada iznosilo oko 150 – 250 mlrd dolara (iste godine je bila procena da je oko 1% svetskih deviznih rezervi već bilo u juanu). Kinesko učešće u trgovini je mnogo veće od toga i iznosi oko 11% izvoza roba i usluga, odmah iza zone evra i SAD. Međutim, CNY čini manje od 30% plaćanja čak i za kineski izvoz. Novija istraživanja (BofA Merill Lynch, april 2018.) očekuju da učešće CNY u deviznim rezervama bude slično onom u GBP i JPY, koji učestvuju sa 4,5-5% u globalnim deviznim rezervama respektivno. Strukturni faktori koji mogu uticati na to su sledeći: 1) uključivanje u SDR (prihvatanje sve većeg značaja Kine u međunarodnoj trgovini); 2) pokretanje fjučersa na naftu denominovanih u RMB u martu 2018. g. (pandan – i mogući rival – fjučersima na WTI i Brent); 3) otvaranje domaćeg tržišta dužničkih HoV; 4) rast trgovinske razmene zone evra i Kine (koji je iznosio 250% između 2002. i 2013. god).

Međutim, nakon uključivanja juana u SDR njegovo učešće je ostalo na niskom nivou kada se gledaju devizne rezerve centralnih banaka, iako je tokom juna 2017.g. ECB konvertovala 500 mln evra u juan, što je bilo simbolično prihvatanje RMB kao rezervne valute (ovo je tek 0,7% portfolia ECB, dok je učešće RMB u SDR 8,3%) [6]. Ipak, sa stanovišta centralnih banaka, jedna od najbitnijih činjenica je da je Kina treće najveće tržište obveznica na svetu. Na trend rasta u prethodnim godinama ukazivali su i rast kvota koje su se odobravale centralnim bakama i kvalifikovanim investitorima, rast bilateralnih swap aranžmana, lansiranje tzv. Shangai-Hong Kong stock connect (olakšava pristup portfolio investitorima), rast broja off-shore RMB centara (pored Hong Konga, tu su još Frankfurt, London, Kanada, Katar) i dr. Pored toga, RMB je imao bolji risk/return profil u poređenju sa vodećim valutama razvijenih zemalja i zemalja u razvoju, ali i nisku korelaciju sa državnim obveznicama vodećih rezervnih valuta.

Ipak, niska likvidnost na kineskom tržištu obveznica će verovatno biti najveći problem za većinu centralnih banaka, bar trenutno. Ukoliko obimi trgovanja značajno ne porastu, ova relativno niska likvidnost će značajno usporiti proces diversifikacije u CNY. Pored toga, kao ograničavajući argumenti navode se i nezavisnost centralne banke, vladavina prava, te transparentnost cena (kada je reč o trgovanju hartijama od vrednosti).

Ono što, pored likvidnosti, dodatno može uticati na tražnju za kineskim obveznicama je upravo ono što je do sada „dizalo njihovu cenu“ u očima institucionalnih investitora – poprilična razlika u prinosima između njih i državnih obveznica razvijenih zemalja (pre svega SAD i zone evra). Naime, ova se razlika u prinosima nalazi na najnižem nivou od kraja 2016. godine (vidi grafikon) i ovo ne samo što umanjuje tražnju za kineskim obveznicama (koja je rasla kako je njihovo uključivanje u globalne indekse obveznica bivalo izvesnije), već može dovesti do toga da kineski kapital počne tražiti alternative za investiranje van Kine – klasična boljka većine tržišta u razvoju.

Grafikon 3: Kretanje razlike u prinosima između kineske i američke desetogodišnje državne obveznice

Izvor: Bloomberg

Budućnost internacionalizacije juana i kraj kraja istorije

Fundamenti procesa internacionalizacije juana su dobri i stabilni. Kineska ekonomija će nastaviti sa visokom stopom rasta i njeno učešće u globalnoj trgovini će ostati stabilno. Kontinuirana finansijska reforma u pravcu liberalizacije kamatnih stopa i deviznog kursa će pozitivno uticati na kapitalni bilans, a liberalizacija kapitalnog računa i internacionalizacija juana će dalje uticati na rast off-shore RMB tržišta i poboljšati transparentnost cena na onshore tržištu. Izvoz kapitala kroz RMB i „Pojas i put“ inicijativa će dodatno stimulisati eksternu tražnju za RMB. Takođe, tu spada i dalje prilagođavanje tržišta berzanskih roba, gde RMB već postaje valuta u kojoj se njihove cene iskazuju, a u budućnosti bi produbljivanje bilateralne saradnje sa zemljama izvoznicama nafte, zlata i sirovina moglo uvećati učešće RMB u iskazivanju njihovih cena [7].

Internacionalizacija juana se dešava kada svi uobičajeni preduslovi za internacionalizaciju nisu ispunjeni, dok istovremeno postoji međunarodna tražnja za njim. Razvoj offshore tržišta je brži nego razvoj onshore tržišta, te to zahteva formu „offshore market + clearing bank“. Istovremeno, rastuće onshore RMB tržište čini Šangaj sve važnijim međunarodnim finansijskim centrom. Kada RMB kapitalni bilans postane konvertbilan, proces internacionalizacije juana će postati uobičajen i konvencionalan, kao i kod drugih međunarodnih valuta. Tada će RMB postati i rezervna valuta nerezidenata. Trenutno je internacionalizacija juana vezana za bilateralnu upotrebu, ali će u budućnosti postati multilateralna (osnivanje Azijske banke za infrastrukturne investicije i uključivanje u SDR su prethodnice ovog procesa).

Iako je učešće RMB stabilno u protekle dve godine, postoji prostor za povećanje obima kroz BRI, tako što kineske firme potencijalno mogu svoje transakcije obavljati u RMB (banke su već počele da se pripremaju, kako bi iskoristile ovaj trend). Ipak, poravnanje u RMB je iznosilo svega 16,9% ukupne kineske robne trgovinske razmene u 2016. god., u poređenju sa 22,6% u 2015.g. Ako se posmatraju prva 23 trgovinska partnera Kine, izgleda da, prema Svetskoj Banci, ne postoji korelacija između značaja koji ovi trgovinski partneri imaju za Kinu i korišćenja RMB u plaćanjima. USD ostaje dominantna globalna valuta, dok upotreba RMB ostaje na niskom nivou. Kada se uzmu plaćanja gde je krajnji korisnik u Kini ili Hong Kongu, preko 80% plaćanja je i dalje u USD. Ipak, učešće RMB ima prostor za rast ukoliko dođe do poravnanja transakcija u trgovanju naftom u RMB.

Vremenom će doći i do smanjenja suficita kapitalnog bilansa Kine, kao posledica dalje integracije ove zemlje u globalni finansijski sistem. Države koje postaju značajni finansijski centri suočavaju se sa deficitom kapitalnog bilansa, kako raste upotreba njihovih valuta van granica. Kineska država je već sad najveći svetski kreditor, uz istovremeni rast svojih direktnih investicija u inostranstvu, kao deo državne strategije. U budućnosti treba očekivati smanjenje rasta deviznih rezervi Kine, a uz mogućnost da njene kompanije i građani investiraju u inostranstvu, moguće su suštinske promene svetskih kapitalnih tokova. Naime, kineske kompanije i građani se mogu odlučiti za drugačiju portfolio alokaciju od svoje države, što bi moglo imati implikacije na tržište državnih obveznica SAD.
Proces internacionalizacije juana sa sobom nosi i određene probleme. Pored pomenutog ograničenja u pogledu nezavisnosti monetarne politike, tu je apresijacijski pritisak na RMB, potencijalni pritisak na rast kamatnih stopa na kineskom tržištu, te na stabilnost cena. Ne treba zaboraviti da su preveliki kapaciteti Kine nagomilani u neoptimalnom okruženju, jer su cene skoro svih proizvodnih inputa, kao i kamatne stope i kurs, bile potcenjene i pod državnom kontrolom. Drugim rečima, došlo je do neefikasne alokacije kapitala. Pored toga, problem predstavlja i produktivnost investicija – neplodonosne ili rizične pozajmice mogu imati negativan efekat na ekonomiju (ova zabrinutost je pojačana snižavanjem kreditnog rejtinga Kine od strane rejting agencije Moody’s u maju 2017.g., što je prvi takav potez u poslednjih 30 godina). Kako se juan približava punoj konvertibilnosti, agencija Blumberg ukazuje da Kina postaje ranjiva na volatilnost valute i volatilnost tokova kapitala, što može uticati na usporavanje njene ekonomije. Uprkos svemu pobrojanom, slobodnija međunarodna upotreba juana je neophodna kako bi se izvršilo restrukturiranje ekonomije i optimalno alocirali resursi.

I ovde, kao u svakoj istočnjačkoj priči, postoji dublji smisao sage o internacionalizaciji juana, tj. nastojanju Kine da njena valuta barem delom oduzme deo primata dolaru, uprkos ekonomskom postulatu o efikasnosti unipolarnog valutnog sistema u međunarodnoj trgovini. Svet se promenio od vremena kada je Leri Samers, ukazujući na merkantilističku i protekcionističku politiku Kine, upozoravao da se SAD ponašaju kao da je korist od međusobne trgovine uklonila jedan od najstarijih zakona međunarodne politike: da će se rastuće sile pre ili kasnije sudariti sa vladajućim silama. Iz tog ugla treba posmatrati i današnje tenzije oko trgovinskog rata između SAD i ostatka sveta koji je, kao u pravom vojnom manevru, imao Kinu kao krajnju metu, dok su sve oči bile uprte u napad na evropski čelik i aluminijum. Iako na Kinu otpada polovina američkog trgovinskog deficita (dok je u proizvodnji prestigla SAD, koje su tu bile neprikosnoveni svetski lider preko sto godina), oštrica američkog udara bila je prevashodno usmerena na pristup Kine svetu modernih tehnologija. Naime, pozivanje na prava intelektualne svojine i transfer tehnologija po članu 301 Trgovinskog akta SAD iz 1974.g., zabrana preuzimanja američkog Qualcom-a od strane kineskog Broadcom-a, te ograničenja kineskom tehnološkom divu ZTE mogu biti deo strategije obuzdavanja Kine u njenom nastojanju da postane vodeća svetska sila u modernim tehnologijama kroz plan „Made in China 2025“, odražavajući bojazan koju je guverner Banke Engleske, Marvin King, iskazao još početkom krize – da je ogromna prednost u tehnologiji, globalnoj moći i realnom dohotku koju je Zapad dugo uživao u odnosu na ekonomije sa istoka počela ubrzano da nestaje i da je to pokrenulo epohalne promene u distribuciji realnog globalnog bogatstva, produktivnosti i moći. A učvršćivanje položaja sile u usponu se retko kad dešavalo bez konflikta. Ili kako je to pre 2000 godina pisao Tukidid o uzrocima Peloponeskog rata: “Najistinitiji uzrok, ali onaj ο kome se najmanje govori, mislim da je bio taj što su Atinjani postali moćni i zadavali straha Lakademonjanima, te ih naterali u rat.” Za sada, rat je samo trgovinski. Ali zar kinesko “stoleće sramote” nije počelo neravnopravnim trgovinskim ugovorima pod cevima britanskih topovnjača? Čini se da se, nakon što je pre četvrt veka slavodobitno obznanjen njen kraj, istorija vraća na velika vrata.

Fusnote:

[1] Tokom krize, bankarski sektor se suočio sa manjkom dolara neophodnih za finansiranje svojih bilansa, prouzrokujući hitnu reakciju centralnih banaka, koje su obezbedile potrebna sredstva za finansiranje, što je bila mera bez presedana do tada. (Ovome je prethodio drastičan rast bankarskih aktivnosti na globalnom nivou od početka dvehiljaditih, naročito u pogledu finansijskih inovacija, što je vodilo i značajnom rastu potreba za sredstvima u stranim valutama, na prvom mestu za dolarom. O ovome videti u „The US Dollar shortage in global banking“, McGuire a. von Peter, BIS 2012.)

[2] Ovaj paradoks, tj. konflikt između domaćih i međunarodnih ciljeva je u ekonomiji poznat kao Trifinova dilema.

[3] Istraživanja ukazuju da je renminbi poslednjih godina postao referentna valuta, naročito u Istočnoj Aziji, gde već postoji RMB blok (The Renminbi Bloc Is Here: Asia Down, Rest of the World to Go“, A. Subramanian a. Martin Kessler, Peterson Institute for Interantional Economics, August 2013). Ovde je renminbi postao dominantna valuta, ispred dolara. Prema ovom istraživanju, na 7 od 10 valuta više utiče RMB nego dolar (co-movement coefficient prema RMB je u relativnim razmerama 60% veći nego kod dolara), što je povezano sa trgovinskim integracijama. Isto istraživanje ukazuje, poistovećujući situaciju renminbija sa onom jena s početka 90-tih, da će se globalni RMB blok pojaviti oko 2030.g. bazirano samo na efektima trgovinske integracije. Istovremeno, sa reformama finansijskog tržišta i lakšim pristupom stranih investitora renminbiju kroz liberalizaciju kapitalnog bilansa, RMB prema ovom istraživanju može dostići status internacionalne valute u narednih 10 do 15 godina. S druge strane, istraživanja MMF-a iz 2018. („Reserve Currency Blocs: A Changing International Monetary System?“, C.E. Tovar a. T.Mohd Nor, IMF, WP/18/20), pozivajući se na Kawai i Pontines (2016), negiraju postojanje RMB bloka u Aziji, stavljajući ga na treće mesto, iza dolara i evra. Ovo istraživanje takođe ukazuje da RMB najviše utiče na valute BRICS zemalja.

[4] Ovo je praćeno reformama u pravcu liberalizacije finansijskog tržišta Kine (videti „China 2030: Building a Modern, Harmonious and Creative High-Income Society“, The World Bank a. Development Research Center of the State Council, PR of China, 2013).

[5] U januaru 2018.g. PBoC je relaksirala politiku deviznog kursa, tako što je izbacila kontraciklični faktor iz formule kojom se određuje dnevni kurs juana. Glavni efekat ovoga je da se omogući volatilnost deviznog kursa u oba smera i da uticaj evra na juan bude dodatno istaknut.

[6] U RMB investiraju i Bundesbanka, Banque de France, Banka Španije... Preko 40 centralnih banaka već investira u RMB na neki način.

[7] Kina je drugi najveći potrošač energije na svetu. Cene energenata i berzanskih roba se polako dualno kotiraju (u USD i CNY), a cross-border merdžeri i akvizicije na HKE polako prevazilaze one na LME.

Autor: David Mališ

Proširena verzija teksta objavljenog u junskom izdanju časopisa "Biznis i finasnije - Finansije TOP 2017/18"